Brevi note in merito alla Circolare dell’Agenzia in tema di LBO

Premessa

La circolare dell’Agenzia delle Entrate in tema di LBO presenta molte considerazioni che meritano qualche considerazione ma diciamo che gli spunti immediati di riflessione (alcuni già identificati in dottrina) si ritiene consistano nei seguenti: 1) la deduzione degli interessi passivi (che la circolare indica essere, in linea di principio, inerenti) che sono posti in capo alla società veicolo in primis e quindi al gruppo in caso di consolidato fiscale e / o alla target in caso di fusione (1); 2) il tema del beneficiario effettivo (che riguarda la applicazione di una eventuale tassazione ai proventi che sorgono dalla exit e prima ai proventi – interessi e dividendi – che potrebbero essere erogati alla società estera che detiene la partecipazione (2)).

In merito al tema degli interessi passivi
L'affermazione della circolare in merito alla inerenza degli interessi in linea di principio è da giudicare con qualche perplessità in quanto il tema avrebbe meritato ben altra considerazione rispetto a questo breve commento che pare una concessione benevola e che sembra lasciar intendere che un sindacato di inerenza su questo onere sia comunque possibile e lecito.

Al contrario possiamo dire e lo facciamo con “frigido pacatoque animo” che la applicazione del principio di inerenza agli interessi passivi che la Circolare indica come un principio che sembra scontato non ha proprio nulla (3) di tutto questo e non è certamente scontato.
La “freddezza” del nostro commento deriva dal fatto che non solo la dottrina (4) fornisce una interpretazione del tutto diversa ma anche le ultime sentenze della Cassazione, che hanno avuto occasione di discutere in merito alla tematica degli interessi passivi, sono abbastanza nette; possiamo citare ad esempio Cassazione, Sezione V, del giorno 27.3.2015 – n.6204, la quale afferma in modo chiaro che “ … osserva, invero, la ricorrente che la disposizione … esonera gli interessi passivi dal regime cui sono sottoposte "le spese e gli altri componenti negativi" del reddito, deducibili solo "se e nella misura in cui si riferiscono ad attività o beni da cui derivano ricavi o altri proventi che concorrono a formare il reddito". Gli interessi passivi sarebbero, per converso, soggetti ad una diversa disciplina giuridica, che ne consentirebbe l'indiscussa deducibilità, con il solo rispetto dei limiti di cui all'art. 63 del d.P.R. 917/1986. La censura è fondata. Va osservato, infatti, che gli interessi passivi sono oneri generati dalla funzione finanziaria, che afferiscono all'impresa nel suo essere e progredire e che, pertanto, non possono essere specificamente riferiti ad una particolare gestione aziendale, o ritenuti accessori ad un costo determinato. Ne consegue che, ai fini della determinazione del reddito d'impresa, gli interessi passivi, a mente dell'art. 75 co. 5 del d.P.R. n. 917/1986 (nel testo temporalmente applicabile alla fattispecie concreta), sono sempre deducibili, anche se nei limiti della disciplina dettata dall'art. 63 del decreto cit., che indica misura e modalità del calcolo degli interessi passivi deducibili in via generale, senza che sia, perciò, necessario operare alcun giudizio di inerenza (cfr. Cass. 14702/2001; 22034/2006; 1465/2009; 12246/2010). Nel caso di specie, pertanto, ha errato la CTR nel confermare il giudizio di non deducibilità di tali costi, formulato dai giudici di prime cure, sul rilievo della loro non inerenza alla produzione del reddito di impresa. Il motivo di ricorso va, di conseguenza, accolto …”.

La decisione in oggetto non ha certamente carattere isolato perché sulla stessa strada si era posta in precedenza la sentenza 3398/2015 che aveva chiarito come “… l'art. 74, comma 2, del DPR n.597/1973 stabiliva che "i costi e gli oneri sono deducibili se ed in quanto si riferiscono ad attività da cui derivano ricavi o proventi che concorrono a formare il reddito d'impresa", e che in aderenza a tale norma questa Corte aveva affermato che "ai sensi dell'art. 58 del d.p.r. n.597/73, gli interessi passivi sono deducibili se sostenuti nell'esercizio di impresa e se si riferiscono ad attività o operazione da cui derivano ricavi che concorrono a formare il reddito d'impresa, non essendo sufficiente che tali interessi si riferiscano ad acquisizione di capitali da parte dell'impresa e siano stati da questa corrisposti, occorrendo dimostrare le ragioni giustificative delle relative operazioni di finanziamento e il concreto impiego delle somme conseguite in attività produttive di quel reddito" (Cass. nn. 1650/98 e 6548/86).
Quest'orientamento era in linea con la previsione generale dell'inerenza, contenuta nell'art. 74, comma 2, che non faceva alcuna distinzione tra interessi passivi ed altri costi ed oneri (trattati, quanto all'inerenza, allo stesso modo) (cfr. Cass.14702/2001). L'art. 75, coma 5 del Tuir, applicabile per i periodi di imposta successivi al 1 gennaio 1988, invece, pone una disciplina diversa poiché prevede che "le spese e gli altri componenti negativi diversi dagli interessi passivi, tranne gli oneri fiscali, contributivi e di utilità sociale, sono deducibili se e nella misura in cui si riferiscono ad attività o beni da cui derivano ricavi o altri proventi che concorrono a formare il reddito". Da tale norma, sicuramente di portata generale per la determinazione del reddito d'impresa, emerge chiara la volontà legislativa di riconoscere un trattamento differenziato per gli interessi passivi rispetto ai vari componenti negativi del reddito d'impresa, nel senso che il diritto alla deducibilità degli interessi è riconosciuto sempre, senza alcun giudizio sulla inerenza, anche se nei limiti della disciplina contenuta nell'art. 63 del Tuir (che costituisce la norma che indica la misura e le modalità di calcolo degli interessi passivi deducibili in via generale nella previsione del primo coma, ed in via particolare nella fattispecie disciplinata nel terzo comma).
E' stato, quindi, affermato che la disciplina del TUIR è diversa rispetto a quella prevista dal d.p.r. n. 597/73, poiché il diritto alla deducibilità degli interessi passivi, ai sensi dell'art. 75, comma 5, è svincolato da un giudizio di inerenza (giudizio che continua ad essere necessario per le spese e per gli altri componenti negativi, tranne gli oneri fiscali, contributivi e di utilità sociale) (Cass.9380/2009; Cass.10501/2014) …”.

Questa impostazione trova riscontro in ulteriori precedenti della stessa Corte di Cassazione e ci riferiamo: 1) alla sentenza 1551/2015 la quale ha concluso in modo netto sul tema affermando che “ … secondo il consolidato orientamento di questa Corte, "ai fini della determinazione del reddito d'impresa, resta precluso tanto all'imprenditore quanto all'Amministrazione finanziaria dimostrare che gli interessi passivi afferiscono a finanziamenti contratti per la produzione di specifici ricavi, dovendo invece essere correlati all'intera attività dell'impresa esercitata. Gli interessi passivi, infatti, sono oneri generati dalla funzione finanziaria che afferiscono all'impresa nel suo essere e progredire, e dunque non possono essere specificamente riferiti ad una particolare gestione aziendale o ritenuti accessori ad un particolare costo" (Cass. n. 1465 del 2009, n. 12246 del 2010, n.14702 del 2001) …” e 2) alla precedente sentenza 10501/2014 che aveva già sancito come “ … costituisce infatti orientamento consolidato nella giurisprudenza di questa Corte quello secondo cui "al fini della determinazione del reddito d'impresa, gli interessi passivi, a mente dell'art. 75 comma quinto del D.P.R. n. 917 del 1986, e a differenza della precedente normativa contenuta nel D.P.R. n. 597 del 1973, art. 74, sono sempre deducibili, anche se nei limiti della disciplina detta dal detto D.P.R. n. 917 del 1986, art. 63,che indica misura e modalità del calcolo degli interessi passivi deducibili in via generale, senza che sia necessario operare alcun giudizio di inerenza" (ex multis, Cass. n. 14702 del 2001, n.22034 del 2006 e n. 9380 del 2009; Cass.12246/2010).
Si è in proposito chiarito come nella determinazione del reddito d'impresa "resta precluso tanto all'imprenditore quanto all'Amministrazione finanziaria dimostrare che gli interessi passivi afferiscono a finanziamenti contratti per la produzione di specifici ricavi, dovendo invece essere correlati all'intera attività dell'impresa esercitata. Gli interessi passivi sono oneri generati dalla funzione finanziaria che afferiscono all'impresa nel suo essere e progredire, e dunque non possono essere specificamente riferiti ad una particolare gestione aziendale o ritenuti accessori ad un particolare costo" (Cass. n. 1465 del 2009). I giudici di merito non hanno fatto corretta applicazione di detti principi, avendo ritenuto indeducibili gli interessi passivi, sui finanziamenti richiesti dalla Colavene, per mancata inerenza all'attività sociale, stante la loro antieconomicità …”.

In tutte le sentenze che abbiamo esaminato si viene ad affermare che la deduzione degli interessi passivi sarebbe svincolata da un giudizio di inerenza ovvero da un giudizio di sostanziale utilità del costo al fine di giungere alla generazione di ricavi soggetti a tassazione.
Va detto che anche nella ultima delle sentenze di legittimità che ci è nota (ci riferiamo in modo specifico a Cassazione 4339/2016) viene esplicitato, sempre con grande chiarezza, che gli interessi passivi sono sempre deducibili nella determinazione del reddito senza che sia necessario operare alcun giudizio di inerenza.
In questo senso è lecito affermare che la Circolare Ministeriale non apporta alcuna novità, anzi innesca un dubbio (quello della possibile applicazione del principio di inerenza agli interessi passivi), dubbio che pareva fugato da un indirizzo della giurisprudenza di legittimità che viste le numerose sentenze riportate possiamo dire abbastanza univoco (5) e concorde con la posizione della migliore dottrina.

In buona sostanza, con riferimento alle operazioni di LBO, la Circolare altro non fa che legittimare, questo in un modo che direi esplicito, una operazione di LBO tra soggetti terzi, operazione che era certamente legittima anche prima di questo documento e non contestabile alla luce di quello che è ad oggi 1) il cammino della giurisprudenza di merito sulla operazione quando l’acquirente è terzo (per tutti possiamo rifarci a CTP Milano 9999-24-2015 ed alla citata sentenza della CTR che conferma una precedente CTP) e anche 2) il cammino della giurisprudenza di legittimità in merito al tema specifico degli interessi passivi che sono il costo principale che viene portato a conto economico in seguito alla operazione.

In merito al tema del beneficiario effettivo
In primo luogo diciamo che è una cosa ovvia affermare che la definizione del beneficiario effettivo (6) è un tema centrale nell’ambito delle convenzioni contro le doppie imposizioni (che in sostanza non risultano mai applicabili quando la “controparte” estera non risulta avere questa precisa qualifica (7)).

Questa nozione è stata oggetto di recenti interventi attuati sia per quanto concerne la prassi ufficiale (questo proprio nella Circolare Ministeriale 6/2016 in tema di operazioni di Leveraged Buy Out) sia la dottrina (Circolare Assonime 6/2016 e articolo di Morri – Guarino, Holding …, Bollettino tributario 12/2016) ed è interessante vedere gli sviluppi della materia.
Alle considerazioni esposte in precedenza si aggiunge anche una recente sentenza della giurisprudenza di legittimità sul tema (Cassazione 10792/2016), una sentenza che ha cassato (con rinvio) una decisione assunta in sede di Commissione Tributaria Regionale.

Premesso che questa nozione non trova alcuna definizione legislativa nella normativa interna salvo che non si voglia fare perno sull’articolo 37 del d.P.R.600/1973 in tema di interposizione di persona; questo perchè è evidente che un soggetto che si qualifica come soggetto interposto non è il beneficiario effettivo del reddito ma è solo un titolare apparente che emerge nei confronti dell’Amministrazione Finanziaria per proteggere (diciamo schermare) quello che è il titolare effettivo del reddito (8) consentendo una riduzione della imposta dallo stesso dovuta (9) sul reddito che viene a percepire.

Andando ad esaminare il documento di prassi si evince che la nozione di beneficiario effettivo potrebbe anche avere un collegamento (forte) con quella di radicamento effettivo del soggetto in un certo territorio (a pagina 37 della Circolare si lascia trasparire questa necessità) ma poi, riferendosi sempre alle società, il documento di prassi aggiunge le parole “ovvero non fungano da mere conduit” e con questo termine sembra invece introdursi una alternativa.
In sostanza il documento sembra dire che il radicamento effettivo è certamente una condizione richiesta ma che potrebbe anche aversi un radicamento in cui permane il problema che il radicato, per così dire, è da considerare come una pura società conduit (10).

Andando nei dettagli, paiono essere mere società conduit (e quindi società che non svolgono una reale e genuina attività economica e che pertanto sono a priori escluse dall’essere qualificabili come beneficiario effettivo) quelle società che hanno una struttura che viene identificata come una struttura leggera (concetto questo tutto da definire (11) nei dettagli ma esemplificato nel documento) ovvero che non paiono avere una struttura organizzativa (amministratori e personale) capace di formulare un processo decisionale e che paiono non avere una sede adeguata (situazione di completo outsourcing).
Diciamo questo perchè nell’ambito della Circolare che qui si commenta queste entità giuridiche sono definite come società che ratificano ed eseguono decisioni di altri (12).

Va anche detto che la Circolare formula espliciti dubbi su quelle entità che trovano la loro costituzione in paesi che non applicano alcuna ritenuta alla fonte sui redditi che trasferiscono ai soci (pagina 38 della circolare stessa) e che hanno strutture a specchio per cui tanto percepiscono e tanto mandano ai soci ultimi che operano alle loro spalle semplicemente servendosi dello schermo societario.
Questo elemento dello “specchio”, unito a quello precedente della incapacità di assumere una decisione, rende molto sospetta la Holding estera e la sua condizione di beneficiario effettivo dei proventi che la stessa viene a percepire.

Uscendo per un attimo dal documento di prassi diciamo che sul piano pratico la Cassazione, almeno con riferimento alla sentenza citata, identifica questo soggetto (il beneficiario effettivo) in colui che ha la disponibilità economica ed anche giuridica del provento formalmente percepito e si fa cura di indicare che se questa condizione manca allora abbiamo una traslazione impropria dei benefici convenzionali.
E’ sempre la Cassazione a dire che non basta, per essere considerati come beneficiari effettivi, che vi sia la tassazione del provento in capo al percettore (13) ma serve che sussista anche la condizione (ulteriore) della effettiva disponibilità giuridica ed economica del provento stesso (14) e aggiunge che della condizione di beneficiario effettivo non può farsi una riduzione a condizione puramente formale ovvero tale da farla coincidere solo con quella del soggetto percettore dei dividendi (15).

Andando a riunire le considerazioni del documento di prassi con quelle che sono le considerazione della sentenza sembra potersi concludere che la Holding estera deve assumere un ruolo attivo nella gestione della partecipazione ed ovviamente non deve avere vincoli legali di retrocessione del provento percepito e che se unisce questi elementi allora è il beneficiario effettivo (16).

Osservando sempre il documento di prassi e la sentenza di Cassazione possiamo dire che certamente rischiano di restare intrappolate in questa problematica (ovvero di non essere considerate come il beneficiario effettivo) le società che sono qualificate come delle mere Holding di detenzione delle partecipazioni anche se non appare del tutto lecito equiparare la Holding (per quanto essa sia leggera) ad un interposto perché questa è una posizione che di fatto conduce alla equiparazione tra il concetto di beneficial owner e quello di final recipient che invece sono concetti diversi e devono rimanere tali.

In sostanza, andando su questa strada della distinzione dei due concetti, è lecito sostenere che una società Holding è da considerare come una conduit (ovvero come un interposto) solo quando la entità estera non abbia alcuna discrezionalità nell’uso dei fondi che ha percepito o quando la stessa agisca su istruzione di soggetti terzi (17) e non abbia alcuna discrezionalità circa il modo di agire (in buona sostanza quando la stessa si riveli un mero strumento collettore di un reddito) mentre la amministrazione attiva dell’investimento sarebbe una condizione non richiesta.

In ogni caso anche in presenza di una situazione in cui la società Holding sia chiamata a fare una redistribuzione dei proventi che ha percepito (dividendi) non per questo la stessa deve considerarsi come una entità che non è qualificabile come beneficiario effettivo dei dividendi (18) (ovvero come soggetto che ha la disponibilità economica a giuridica della somma percepita) (19).

La nostra conclusione è che, almeno in merito a questa tematica che appare certamente come un elemento essenziale nelle operazioni di LBO condotte dai fondi internazionali, possiamo sostenere che la Circolare si limita a instillare dubbi (come indicato anche da altri autori) e non fornisce alcuna linea guida che possa dirsi di un qualche rilievo sicché la stessa è più foriera di incertezza che elemento chiarificatore.
In aggiunta, la Circolare in tema di LBO non discute in modo approfondito in merito alla posizione del soggetto erogante del quale sembra restare del tutto ferma la responsabilità circa una mancata (o semplicemente erronea) applicazione delle ritenute alla fonte (20) (responsabilità che si estende al percipiente ai sensi della normativa vigente – articolo 35 d.P.R.602/1973 - e che potrebbe anche comportare qualche problema con riferimento al tema della sottrazione fraudolenta al pagamento delle imposte).

Conclusioni
Con riferimento al tema degli interessi passivi la Circolare Ministeriale, a nostro modesto avviso, si limita a sancire che sono lecite le operazioni di LBO con mutazione della posizione di controllo (ovvero dei soci) e non formula alcuna considerazione ulteriore.
In buona sostanza l’Agenzia deve ammettere che la mutazione dei soci (rectius l’interesse alla modifica della compagine sociale) prevale sull’interesse della società target a generare un reddito imponibile e che per aversi questa mutazione della compagine sociale è lecito operare a debito (in questo senso si era posta anche la giurisprudenza milanese). Si tratta di una considerazione che possiamo anche qualificare come ovvia e che si pone nel solco di quello che è il principio della libertà di iniziativa economica (banale dire che se venisse comprata a debito l’azienda invece delle azioni / quote nessuno avrebbe delle questioni da porre) (21).

In merito al tema del beneficiario effettivo invece il documento si limita a instillare dubbi pericolosi e non svolge una approfondita analisi del concetto che è fondamentale.
Al contrario il documento rischia di portare ad includere anche le Holding di partecipazione nell’ambito di soggetti qualificabili come problematici con tutte le conseguenze del caso sullo sviluppo degli investimenti .
Ci pare corretto dire che su questa materia specifica devono farsi ancora dei forti passi in avanti per raggiungere un obiettivo di chiarezza che possa togliere dei margini di incertezza con riferimento al modo di operare degli addetti ai lavori e togliere queste incertezze è rilevante per consentire una migliore operatività.

Dott. Paolo Comuzzi



NOTE
1. La Circolare dedica a questo tema un capitolo che ha inizio a pagina 16 e che comincia con la considerazione secondo cui gli interessi sono in linea di principio inerenti ed in questa affermazione si nasconde l’idea che si possa sindacare questo costo.
2. In buona sostanza lo schema di azione dei fondi prevede che venga inserita almeno una Holding intermedia (locata in paesi con Olanda e / o Lussemburgo) che consente una exit senza che sia applicata una ritenuta alla fonte sui proventi che vengono pagati ai soci ultimi.
3. La dottrina che si occupata dell’argomento ha avuto di indicare (in modo molto esplicito) che non si applica tale principio agli interessi passivi.
4. In questa sede possiamo fare riferimento a Tesauro, Istituzioni di diritto tributario, Torino, 2016 il quale afferma in modo netto ed inequivoco (pagina 136) che gli interessi passivi non sono soggetti al principio di inerenza. La stessa considerazione viene portata anche da Falsitta, Manuale di diritto tributario, Milano, 2016 il quale a pagina 479 indica in modo esplicito che il principio di inerenza non si applica agli interessi passivi.
5. E’ ovvio che gli interessi passivi nelle operazioni di LBO puramente circolari (quelle dove il socio sostanziale della target non cambia) sono una questione completamente diversa come indicano anche alcune sentenze recenti (infatti la giurisprudenza si limita a giudicare lecita la operazione di LBO tra terzi e su questo si veda da ultimo anche CTR Lombardia 3895/2016). Diciamo che in nessun caso, vista la giurisprudenza di Cassazione, dovrebbero contestarsi gli interessi passivi su un finanziamento ad una Newco che con il capitale preso a prestito compra da soggetti terzi una target. Al contrario una considerazione critica deve farsi sulla operazioni circolari ma questa considerazione critica non nasce da un giudizio circa la inerenza degli interessi passivi ma da un giudizio sulla operazione “interna” che in quanto tale molto assomiglia ad una mera rivalutazione con successiva distribuzione della riserva che insorge. In questo caso è la operazione in se stessa che non pare potersi accettare e quindi non possono reggere le sue conseguenze (ovvero la deduzione degli interessi passivi). Va anche detto che operazioni di LBO puramente interne molto si collegano alle operazioni di Leveraged Cash Out.
6. Per i fondi di private equity la questione è importante in quanto il fondo come tale potrebbe non essere incluso tra i soggetti cui si applicano le convenzioni e / o i suoi investitori potrebbero risiedere in paesi che non hanno un trattato con il paese in cui si trova la società Target. Ecco allora che il fondo si organizza per non perdere cassa in seguito all’ applicazione delle ritenute alla fonte sui proventi (interessi e / o dividendi); in questa struttura (organizzazione) inserisce una Holding che si “interpone” tra la target ed il fondo stesso proprio allo scopo di usare delle convenzioni. Certamente una Holding leggera e che nulla decide lascia pensare più ad una organizzazione stabile (e informale) del fondo in altro paese che ad una società nel vero senso della parola. Se questo è vero allora la Holding non avrebbe diritto all’utilizzo di un eventuale trattato in quanto nella sostanza non sarebbe un soggetto residente fiscale ma questo non è del tutto vero in quanto detta Holding si presenta sempre con i documenti in ordine e chiede la applicazione della convenzione in questo assistita dalla documentazione fornita dalla autorità fiscale estera. Sostenere la tesi della non residenza avrebbe implicazioni anche sui proventi di exit intesi come capital gain nascenti dalla cessione delle azioni.
7. Qualifica che ormai viene giudicata come immanente al di là del suo essere contenuta in modo esplicito nel testo della Convenzione.
8. L’interposto potrebbe essere un interposto fittizio e / o reale su questo la giurisprudenza non sembra porsi dei problemi rilevanti e diciamo che li condanna entrambi.
9. Imposta che può essere anche quella assolta mediante alla ritenuta alla fonte come avviene per i pagamenti a soggetti non residenti.
10. Al contrario la conduit dovrebbe per definizione essere non radicata (ma si pensi al caso di una società certamente considerata come Olandese e residente fiscale il cui Statuto stabilisce un obbligo di distribuire il 50% dei dividendi salvo diversa delibera – in questo caso il soggetto è radicato ma immediatamente deve erogare il 50% delle somme che percepisce).
11. Da definire nei dettagli anche se facile da capire (visti anche gli esempi) in quanto in presenza di una Holding che è completamente disinteressata rispetto all’investimento posto in essere appare di tutta evidenza che la stessa funge solo da collettore del dividendo allo scopo di usare del beneficio convenzionale. In buona sostanza la domanda che ci si deve porre è se questa Holding decida qualche cosa o se la stessa agisca senza alcun collegamento con l’investimento che dice di avere operato. Un punto problematico è che la Circolare parla anche di soggetto privo di sostanza economica con riferimento alla singola transazione e questo porta un ulteriore problema ben potendo una Holding vedersi “imputata” una partecipazione sulla quale non decide la strategia ma questo in mezzo ad altre in cui decide. Una affermazione del genere sembra lasciar intendere che si debba fare una verifica per ogni singola partecipazione.
12. L’assenza di una volontà propria impedirebbe loro di qualificarsi come beneficiario effettivo del reddito.
13. In sostanza posso anche pagare le imposte ma questo non significa che assumo la qualifica di beneficiario effettivo.
14. Non vi sono però elementi di definizione.
15. Con questo la nozione sembra riferirsi non tanto al soggetto nel suo insieme ma al singolo reddito che viene percepito.
16. Sono condizioni di fatto il cui accertamento non si vede come possa ricadere sull’erogante.
17. Rimane il dubbio della Holding che non è interessata al suo investimento o che possiede una quota di minoranza e quindi vive silente nella sola attesa di una remunerazione.
18. Questa redistribuzione nasce da una decisione dei soci e quindi non è una decisione della Holding stessa che viene invece a subire la delibera (certo che se il dividendo viene pagato direttamente sul conto dei soci allora la situazione potrebbe essere diversa).
19. In questa sede poi lasciamo fuori da ogni ambito di analisi la considerazione in merito all’onere della prova circa la condizione del beneficiario effettivo (onere della prova che viene sempre rovesciato sull’erogante).
20. Una posizione questa che in presenza di documenti del soggetto formalmente corretti appare molto discutibile (considerato quanto pesano le sanzioni siamo di fronte ad un invito a non fare applicazione diretta del dettato convenzionale). La discussione circa la posizione del soggetto erogante è su un tema specifico che non si ritiene di estendere in questa sede.
21. Del resto nessuno dubita che la operazione di LBO sia una operazione lecita.